为什么在中国实施AB股要谨慎？

春回大地，盛会逢时；海角飘絮，心念国事。今日又见有关修改《证券法》的观点，鉴于去岁万宝之争的故事，有专家建议研讨实施AB股——也就是双重股权结构——的问题。观察近来国内与国际上的相关动向，尤其是此次Snap上市完全取消公众股东表决权的做法，的确有必要认真研讨这个问题。作为一个初步的看法，清澄君以为目前在中国实施还需谨慎。说要谨慎，当然不是因为什么“同股同权”立法传统之类的教条，而是出于对实际利害与市场实情的考虑，以下简单说明理由。

首先，同股同权不同权的核心是将股东的现金流权利与投票权利分离，由此造成权责背离的危险，掌握大量投票权利却只占有小部分现金权利的股东说白了就是拿别人的钱给自己玩。这样的玩家固然有能力强的，进取心大的，甘愿造福他人的，但很可能也有中饱私囊的，吃里扒外的。因此，金融学家们的传统观点认为双重股权结构是加剧代理人成本的祸根（Grossman & Hart, One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics 1988；Bebchuk et al., Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in Concentrated Corporate Ownership 2000），普遍对其持否定性的观点。

不过，正如前段所言，操持着他人资金、握有大部分投票权的股东也既可能作恶，也可能向善，所以，归根到底，双重股权结构的优劣是个经验性的问题。在《“同股不同权”的是是非非》中，清澄君对现有的相关经验研究的成果做了综述性介绍。大体而言，早期的研究对同股不同权带给公司价值的影响还呈现出正面、反面乃至无甚关联的多元态势，而近来的研究则几乎不约而同地发现其的确增加了代理人成本。

然而，正如清澄君在《“同股不同权”的是是非非》一文中指出的那样，目前的研究利用的都是2004年之前的数据，而2004年谷歌上市催生了大量不同于传统行业的高科技企业采用同股不同权。由于创始人对这类企业的特殊作用，以及这类企业独特的薪酬方式，双重股权结构完全有可能带给它们与以往不同的影响，眼下这方面的研究尚付缺如。不过，既有的研究至少表明同股不同权在传统行业中很可能弊大于利，因此，在中国的传统行业——例如房地产行业——的企业中搞AB股务必谨慎。

其次，《“同股不同权”的是是非非》里有详细的交待，IPO之时设置的双重股权结构与嗣后通过股权重组再造的双重股权结构对公众投资人的意义完全不同。前者向投资人事先披露出这种特别的股权结构，资本市场就可以对其作出定价，假如市场普遍认为其对外部投资人不利，那么，投票权少的那一类股票定价就会打折扣（据说英国市场会打上九折甚至八折），这就推高了融资成本，由此，同股不同权带来的成本还是要创始人自己扛，这样一来，创始人自己就会谨慎掂量同股不同权的代价。然而，后者却能够利用公众投资人的集体行动困境，胁迫其接受不利的重组条件。正是出于这样的考虑，自1994年以后，美国就禁止以事后股权重组的形式创设同股不同权，要采用AB股就要在IPO的时候搞。为此，如果中国要实施AB股，也需要对已经上市的公司嗣后改采同股不同权格外谨慎。

再次，上段已经提到，美国之所以允许事前设置的双重股权结构，是基于对市场自发调整不同表决权股票的定价的信任，也就是基于对资本市场效率的信任。而资本市场的效率关键取决于投资人搜集和处理市场信息的能力，通常富有专业经验的机构投资人这方面的能力要远高于零售投资人——也就是散户，所以，市场的效率应该与散户的比例成反比。换句话说，在一个散户充斥的市场——比如中国的股市——上，即使对于事前设置的双重股权结构也要更加谨慎，因为这样的市场可能无法对表决权不同的股票作出合适的定价。

最后，AB股的实质是让公司内部人士执掌公司的控制权，而有了控制权就可能生出其他股东无法获得的好处来，这在公司治理文献中称为控制权人的“私人利益”，研究发现在世界上的许多地方，这种利益都不是理论臆测，而是控制权人得到的真金白银（Dyck & Zingales, Private Benefits of Control: An International Comparison, Journal of Finance 2004）。“私人利益”无疑是滋生代理人问题的温床。

而清澄君担心在当下中国的资本市场上，这架温床上还可能多了一床棉被。中国的上市核准制度客观造成了上市困难，因而企业一旦上市，哪怕什么业绩都不干就取得了一种固有的价值，仿佛上海外滩或者南京路上的一块稀缺地皮，这种价值就是经济学家口中地地道道的“租”。谁控制了“租”，谁就能坐地生财，这便是中国资本市场上出现众多“抢壳”型控制权争夺战的缘由（参见《美国因何无“慧球”？》）。

AB股制度巩固了既有控制权人的控制权，有可能抑制“抢壳”，却也增加了控制“壳”带来的好处。因此，具备双重股权结构的公司中，拥有控制权的股东也有能力攫取更大的“私人利益”，变着法子高价兜售其对“壳”的控制权。如此一来，就有进一步激化代理人成本的危险。有鉴于此，在实现证券发行的注册制改革，削除上市公司“壳”的租值之前，对于实施同股不同权愈加需要谨慎。

有以上四重理由，在中国实施AB股岂能不慎之而又慎呢？

 

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